辽宁成大（600739）：估值触底主业回升，沉舟侧畔再竞千帆
辽宁成大（600739.SH）
估值触底主业回升，沉舟侧畔再竞千帆
【独到见解】
辽宁成大在油页岩开发业务遭遇困境后，于2015年将成大宏晟的报表编制基础改为非持续性经营，计提减值损失11亿元，我们认为已经触底。同时证券业务也处于底部，生物医药业务发展良好，收购中华联合19.6%的股权将增厚净利润4亿元-5亿元。目前公司增发还在等待证监会批准，增发价格16.82元，略有溢价。我们认为从各项业务估值来看，公司的估值已经触底，处于长期的买点。
辽宁成大一直坚持多元化经营的发展战略，在相对稳固的证券业务、生物疫苗、商贸零售的基础上，2008年开始介入能源开发，在重资产的油页岩领域投入了大量资本。由于技术难度超过预期，同时国际形势变化导致油价从超过100美元每桶下降到目前40多美元每桶，使得该油页岩项目在经济上已经失去价值。公司2015年及时调转战略，通过竞拍获得中华联合保险控股19.6%的股权。
目前公司正在进行增发，筹集收购保险公司股权的资金，发行价不低于每股人民币16.82元，非公开发行的发行对象为辽宁省国有资产经营有限公司、巨人投资有限公司、银河金汇证券资产管理有限公司、中欧保税物流有限公司。其中辽宁国有资产经营公司是大股东，持有11.11%，巨人集团持有4.25%。
转型再从头，拐点或已至。辽宁成大从商贸业务起价，通过不断的转型扩张进入一个又一个新的领域，形成了当前多元化的经营格局。1999年公司投资广发证券进入金融服务领域；2000 年公司进入医药零售连锁领域；2002 年公司进入生物制药领域；2008 年公司进入能源开发领域。与其他多元化经营的公司相比，成大的特点在于不仅仅是财务投资，而是谋求大规模的持股占比，同时投入资源去助力公司成长，以做实业的心态来夯实每一步的发展。正是这种经营理念，使得成大下面的几家子公司在其细分领域都具有较强的竞争力，除去油页岩项目上的折戟。公司在2015年母公司报表中对成大弘晟计提了25亿元的减值准备，成大弘晟自身的财报也在非持续经营的假设基础上按公允价值进行了重新的编制，导致合并报表出现了11亿元的损失，我们认为从财报层面和市场预期层面都已经充分消化了油页岩项目的失利。目前公司已经及时调整战略转向相对稳健和熟悉的金融服务领域投资，基本面有望触底反弹。
从估值来看，目前公司市值260亿元，假设增发完成后股本将扩张到18.5亿股，潜在总市值320亿元，对应的2016年PE和PB分别为19倍和1.4倍。其持有的广发证券股权的对应市值约205亿元。成大生物在新三板的市值为70亿元，成大方圆按一倍PS估值28亿元，中华联合控股按竞拍价格估值82亿元，能源开发按新疆宝明的账面权益估值12亿元，合计368亿元，对应每股价格19.9元。如果油页岩业务按投入资本60亿元计算估值，则公司每股估值可达22元以上。
从历史数据来看，成大持有的广发的股权一直有折价，成大的市值曾经几度低于持有的广发证券的市值，但由于它其他的资产未上市，没有明确的公允价值，而且油页岩项目的估值预期扰动巨大，这个折扣率没有清晰的共识，我们给予其极限假设为5折，那么在其他业务估值不变的基础上，成大市值的下限在266亿元，也就是当前的市值，估值底部已然不言而喻。
辽宁成大的金融服务业务分长期投资业务和基金业务。长期投资为参股广发证券，基金业务由1家子公司及1家参股公司负责开展（华盖资本和成大产业基金）。另外，公司于2015年12月参与竞购并取得中华保险19.595%的股权，进一步拓宽了金融服务领域，广发证券和中华保险在各自领域内都具有领先的行业地位，随着中国经济的持续发展和改革的不断深化，包括证券和保险行业在内的金融服务业未来将继续保持较好的发展前景。公司在证券、保险、基金等领域布局的拓展和逐渐完善，对提升公司价值，促进公司产融协同具有重大战略意义。
（一）广发证券
广发证券受益于2015年资本市场的火热行情，利润收益大幅增长；全年实现归属于母公司所有者的净利润132亿元，归属公司的投资收益21.66亿元，同比增长104.22%。由于广发证券发行H股，成大持有的股权比例被稀释至16.4%，在A股的持股比例也低于了吉林敖东，随着券商未来持续的补充资本，成大对广发的持股比例可能还会继续稀释。广发证券的股东持股相对分散，没有实际控制人，这也是公司市场化程度较高的原因。我们持续看好广发证券的发展，成大也将获得持续稳定的投资收益。2016年上半年，广发证券净利润同比下降52%-54%约40亿元，我们预计2016年广发证券实现净利润90亿元，对成大贡献14.8亿元。
广发证券在互联网金融领域也进行了很多布局。公司的互联网开户引流方式，主要包括搜索、新浪、应用市场、支付宝等以及电商自有平台易淘金、手机端转化、微信、微店等，2016 年1-3 月，广发网上自助开户数占比达到98.99%；在线上投顾，股权众筹，云服务等方面积极探索和加快布局，调整传统业务框架，整合升级线上线下资源，加速网络证券业务创新，改善投融客户体验，增强客户粘性，主推行业盈利模式转型和升级。
（二）中华联合控股
公司于2015年12月以82亿元竞得中华联合保险控股股份有限公司30亿股股权，持股比例为19.6%。中华联合保险控股始建于1986年7月15日，前身是新疆生产建设兵团农牧业生产保险公司，是新中国之后我国成立的第二家国有独资保险公司，目前形成了集产险、寿险、资产管理为一体的综合保险金融集团，但业务主要是以财险为主，寿险公司于2015年11月才成立。此次转让完成后，中华联合保险控股的前几大股东为：中国东方资产（51.0124%）、辽宁成大（19.595%）、中国中车（13.0633%）、富邦人寿（6.5317%）、中国保险保障基金（5.6335%）。2014年、2015年，中华控股实现归属于母公司股东的净利润分别为17.15亿元、22.27亿元，增长29.85%。
目前，中华控股的主要保险业务为财产保险，其销售方式主要分为保险中介代理、员工直销和保险经纪。保险中介代理业务为通过保险代理人和保险代理公司为中华控股做销售推广；员工直销业务随着电销和网络销售的兴起，销售额也在逐年上升；保险经纪业务为保险经纪人根据每个客户的不同需求制定具有针对性的保险业务，提高客户体验。
农业险具有较强的竞争力。从保费结构来看，中华联合控股的第一大险种是车险，占比为68%，其次是农业保险，在全国排名第二，占公司保费收入比例为17%。在业务网路方面，在全国17个省的4151个乡镇建立了农业保险服务网点，辐射4万余个行政村，服务网点覆盖率达80%以上；专业技术方面，中华控股引入了农业保险新技术应用，在查勘定损过程中采用卫星遥感、无人机航拍、3G移动查勘等手段，缩短了理赔结案周期，提高了定损精确度；品牌优势方面，已在部分省份形成较强的影响力，如在四川省承包了大熊猫养殖保险、在陕西省承包了花椒种植保险等项目后，在当地具备了一定品牌知名度和影响力。
成大生物是的控股股东为辽宁成大，其持有公司62.51%的股份，实际控制人为辽宁省国资。公司2014年开始销售兽用狂犬病疫苗，正式进入兽用疫苗行业。公司产品主要销售给各级疾病预防控制中心或接种部门，各个疾病预防控制中心及接种部门负责为疫苗需求者注射。狂犬病疫苗的主要消费群体为被狗、猫抓咬伤之后的患者。乙脑疫苗接种的对象主要为6个月～10岁的儿童和由非流行区进入流行区的人群。2008-2015年，公司人用狂犬病疫苗国内市场占有率稳居行业第一。2015年上半年，狂犬疫苗、乙脑疫苗、兽用疫苗的收入占比分别为87%、12%、0.7%，人用狂犬病疫苗是公司的主要收入来源。
2015年，成大生物以销售为重点，不断提升产、研、销一体化的核心竞争能力；盈利水平持续保持行业领先地位，品牌影响力得到进一步巩固和提升。全年销售人用狂犬病疫苗581万人份，继续保持市场龙头地位；大力推动乙脑疫苗流行季节接种市场的销售工作，全年销售乙脑疫苗 221万支，乙脑销售收入同比增长25%。强化质量意识，严控产品质量，不断提高生产管理水平，人用狂犬病疫苗主要工艺指标进一步优化，生产效率得到大幅提升，为保持产品质量优势和满足市场供应提供了有力保障。研发工作推进有序，A+C流脑疫苗和四价鸡胚流感疫苗已申报临床。
山东毒疫苗事件带来公司份额提升契机。山东“毒疫苗”事件爆发后，举国震惊，李克强总理在4月23日签署了国务院令，通过了《国务院关于修改〈疫苗流通和预防接种管理条例〉的决定》，对疫苗的采购、配送、储存、流向追溯、安全问题处罚问责制度进行了改革。其中，最大的变化就是取消药品批发企业的二类疫苗经营权，将疫苗的采购全部纳入省级公共资源交易平台。一类疫苗维持原来的省级疾控机构采购和逐级分发，二类疫苗由生产企业直接向县级疾控机构配送，再由县级疾控机构供给接种单位。成大的狂犬疫苗即属于二类疫苗，需要公司自己具备冷链配送的能力。与同业相比，成大生物一直采用的外企模式，自建销售团队，基本不通过代理商，这样虽然初期销售成本较高，但能更好的控制品质和价格体系，因而更为受益此次疫苗新政。
成大生物目前已在新三板挂牌，并纳入了创新层，于7月20日开始采用做市商交易制度，做市商目前包括招商、广发和中信证券。2015年，成大生物实现净利润4.58亿元，我们预计成大生物2016年净利润增长约10%至5亿元。
公司通过成大弘晟（100%）和新疆宝明（62%）进行油页岩开发业务。经过多年的努力探索，积累了丰富的油页岩开发经验，也拥有了一系列成熟的工艺和技术。受到世界经济低迷、地缘政治博弈等因素影响，自2014年四季度起，国际原油价格呈断崖式下跌，公司油页岩项目遭遇巨大挑战。公司统筹安排，对油页岩项目优化资源配置，调整经营策略，成大弘晟自2015年5月，停止矿山和干馏厂的生产运营，自2016年2月起转为长期停产，形成停产损失11.09亿。2015年，实现销售收入1.01亿元，包含长期停产损失在内的利润总额-14.80亿。公司对成大弘晟的总投资为27亿元，2016年1月已经计提了25亿元的减值损失，基本全部冲减。从合并报表来看，由于母公司对子公司的计提属于内部交易会抵消掉，合并报表体现了11亿元的减值损失。由于成大弘晟已经采用了非持续性经营的假设，按照破产清算的基础来编制报表，我们认为已经计提充分。
新疆宝明项目仍具有经济性，等待油价回升。面对油价急剧下跌、需求大幅下降的困难局面，新疆宝明适时调整生产安排，降低开工率，最大限度降低亏损；以控制运营成本、减少费用支出为工作重点，下大力气调整组织架构，优化人员结构。为降低投资强度、提高项目收益，充分挖掘全循环干馏工艺潜力，干馏炉的最大日处理量大幅超出设计能力，给项目增产提效创造了前提条件。2015年实现销售收入2240万元，利润总额-5.62亿元。公司新疆油页岩综合开发利用一期项目预计投入43.4亿元，截止2015年年末已投入35.7亿元。未来公司还计划继续融资投入该项目。
根据我们的测算，公司新疆项目每吨页岩油的成本约2100元左右，对应每桶原油价格43元，如果油价能持续回升到50元每桶以上，则新疆项目还是有较好的盈利前景。我们预计2016年公司在能源开发方面仍将亏损2-3亿元。
1、医药连锁：稳步扩张，积极转型
成大方圆是成大100%的子公司，主要业务为药品连锁零售和批发经营。公司坚持跨省连锁的战略方向，积极扎实推进网络建设，覆盖辽宁、吉林、河北、内蒙古、山东5省19个地市 2015年新增直营门店129家，是近五年来开店最多的一年，门店总数现已达到1054家。从2002年起一直位居“中国连锁药店前十强”，并稳居东北区域龙头地位。
公司努力提升实体店销售规模，创新终端经营模式，积极推动医药商务电子化，国内首创“医保网上便民购药服务平台”，并成功开通医保线下移动支付功能，对医药电商发展起到重要推动作用；启动DTP项目先行试点，为终端模式创新做出有益尝试。加速医药批发经营模式转换。在规范批发调拨业务的基础上，实现了零售终端业务的突破；与日本爱芙乐赛控股集团株式会社的战略合作取得实质性进展；加大资源整合力度，努力推进医疗终端批发业务开展，为经营模式转型打下了基础。
2015年成大方圆实现销售收入27.57亿元，利润总额 7,073万，净利润4842万元。
2、贸易业务：受宏观扰动，等待扭亏
贸易业务受到宏观影响，出现亏损。公司国内外贸易以战略为导向，致力于做供应链管理者纺织品出口业务加强与大客户的战略合作，大客户主导作用逐步显现。日本地区深耕重点客户，加强资源共享，出口额超千万美元的大客户已达3家。美洲地区聚焦大客户合作，不断调整品种结构，经营效果显著，销售额两年翻了一番。积极拓展供应商网络布局，加大了东南亚地区的开发力度，孟加拉供货数量大幅提升。2015年实现销售收入9.18亿元，利润总额2,281万元。大宗商品贸易坚持专业化经营的发展方向，下大气力培育核心业务。在行业整体低迷的情况下，电煤业务稳中有进，实现销售245万吨，同比增长11%；油品业务规模实现新突破，销售额达16.9亿元；钢铁贸易大力拓展出口业务，全年实现出口销售2000万美元，同比增长50%，但由于经济下行压力加大和产业结构调整等因素影响，钢铁贸易上下游企业普遍经营困难，导致公司钢铁业务资金周转缓慢，亏损加大，2015年，实现销售收入43.81亿元，利润总额-1.48亿元。
此外，公司还与全球第二大零售商法国家乐福的合作，在沈阳，大连，杭州，哈尔滨、长春等城市设立多家超市，每年可实现投资收益2000万元左右。
我们预计辽宁成大2016-2017年净利润分别为16.4亿元和21.14亿元，增长29%，主要假设为广发证券净利润增长20%，中华联合控股增长25%，成大生物增长13%，成大方圆增长10%，商贸由于大宗企稳实现0.1亿元的利润，新疆宝明由于油价上行开始盈亏平衡。考虑增发后的EPS为0.89和1.14元，对应的2016年pe为16倍，考虑增发摊薄后pe为20倍，具有较高的安全边际。如果油价上行，将为公司带来更大的业绩弹性。